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「a3返利」董宝珍:否极泰2018年二季报

发表于 2020-01-01 12:49:36    阅读 3696

「a3返利」董宝珍:否极泰2018年二季报

a3返利,尊敬的否极泰基金各位投资人,大家好!

我在这里向大家发布2018年年中的否极泰基金经营报告。本报告是在资本市场上发生重大波动,尤其是我们战略性看好的金融银行板块大幅下跌的背景下所写的。因此本报告在编写的过程中,我们坚持尽早发给大家,也尽可能多的把大家所关心的问题充分表达。

先说结论,基于研究判断,我认为不久未来所投资的银行股面临戴维斯双击的几乎具备巨大投资机会。主要依据就是对于银行业具有重要影响的资产减持损失会下降,假设只下降目前的一半,银行的利润就会相应的大幅提升,同时利差会回升推动银行自然增长,与此同时随着银行资产质量和利润的提高,会伴随估值的提升。这是我们的主要逻辑推理,基于此我们未来几年的主要投资方向就是银行。

下面我来具体阐述我们的观点和逻辑:

我们的研究判断是中国银行业被错误定价,其存在着巨大的低估,这一判断构成了我们的行为基础。银行业利润受一个公式的决定。

银行净利润=收入-成本-贷款减资损失

收入=贷款规模*利差+中间业务收入

成本=经营管理费用+税收

这是银行业经营利润的基本决定公式。在这个公式中,银行的成本基本是不变的,过去5、6年银行经营管理费用一直在稳定基础上相对下降,每年成本增速都很小,这是由于银行业机器替换人,网点收缩所导致的。由于中国政府搞了营改增,银行业的税收减少,所以银行业的成本会稳定的小幅增减,研究银行的利润增减变化,不需要特别关注成本。真正影响银行业利润的是收入和贷款减值损失,收入等于贷款规模乘以利差加上中间业务收入。贷款减值损失与新增不良规模成正比,新增不良跟银行的资产质量直接关联。

中国社会的银行放贷规模过去几年是长期超两位数的。下图是中国社会各类融资途径的增长率(单位:万亿元):

从长期看贷款规模长期会维持GDP增速同步增长,所以贷款增速也是一个稳定的变量,贷款规模乘以利差等于净利息收入,于是净利息收入会受到净利差的强烈影响。下表是主要银行的净利差数据:

过去几年中国银行业全行业的利差下降了30%,部分股份制银行下降一半以上。因此净利差是影响收入变化的关键要素。目前中国银行业的利差大幅低于国际同行,在全球主要经济体中,只比日本的利差高,而日本是长期零利率零增长的国家,经济发展处于正常状况的国家利差都明显高于中国,下表是主要国家的利差:

中间业务收入在中国各银行中占比差异巨大,国有大行占比较小,股份制行占比较高。一般来说中间业务收入占总收入的规模有20%左右,各银行有一定的差异。中间业务对收入有影响,但该业务占比不高,影响不强烈。

有了这样一个分析,较强烈影响利润发生重大变化的主要是两个指标,一个是利差,一个是资产减值损失。也就是说对银行业未来经营的研究过程中,贷款规模和成本几乎是已知常态数据,会有明显变化且这种变化会强烈影响银行利润的是利差和资产减值损失。于是就形成一个对银行业的思维分析模型:追问利差和资产质量的变化,考察他们向何处?以怎样的方式变化?以此推算银行业利润变化,这就是我们的分析模式。

银行业是万业之母,社会上成千上万事件都和银行业有关系,都影响银行,但这些事件都最终影响了利差和资产质量,比如说去杠杆,比如说表外转表内,这些事件最终对银行业的影响都是通过影响利差和资产减值损失对银行利润形成影响。所有的现象最后都归结到了利差和资产减值损失,当然也有一部分归到中间业务,但是中间业务的占比不大。撇开具体现象,撇开热点问题,专注审问最基础的利差和减值损失变化,是我们对银行研究的深层次思维模式和研究模式。

进一步的对于利差,我的判断是由于社会出现了去杠杆,社会总货币量投放增速不如以前了,这就导致对资金的需求相对紧张。企业因为去杠杆获得资金的渠道也被大幅限制,只有银行这个主流渠道相对还是开放的,原来的非银行融资渠道都因为去杠杆萎缩了(这一判断的证据见上文的社会融资表格),这样就导致银行贷款的利率提升,但是利差等于贷款利率减去银行的融资利率,过去一年多因为社会资金紧张导致银行的贷款利率涨了25%,但银行筹集资金的利率涨了百分之三、四十,个别股份制银行筹集资金的利率涨得更多。所以我们看到利差反而因为社会资金紧张下降了!下表是代表银行业筹资成本的同业拆借利率数据:

一方面社会资金紧张导致贷款利率上升,另一方面资金紧张导致银行的筹资成本更快的上升,造成中国银行业利差下降,之所以出现银行筹资成本上升速度快于银行贷款利率上升速度,是因为银行的筹资一般情况下都是中短期资金,尤其是网点较少的股份制银行,获取资金更依靠同业拆借,同业拆借最长一年,且同业拆借是完全市场化的交易,完全由中短期供需关系决定,因此其上升的非常快!当贷款利率上升时,银行只能在原有的贷款到期重新续贷时才能提高贷款利率,根据银行提供的数据,每一年新增和到期续贷的贷款占全部银行贷款的三分之一左右,这意味着让银行所有的贷款都按照新的高利率计息,需要大约3年时间!所以银行利差在社会资金紧张推动贷款利率上升的过程需要一个时间才能充分体现到银行的经营中。因为去杠杆导致资金的供应紧张,经济复苏又导致对资金需求增长,从而利差上涨是一种逻辑上的必然,只是这种上涨是逐步实现的。目前中国银行业的利差处于过去10年的最低水平,也处于全球主要经济体除去日本外的最低水平。利差根本的决定于社会经济对资金的需要,根本的决定于社会经济对货币的供应量,在货币供应量相对增速降低,社会经济已经逐渐趋稳的情况下,去杠杆抑制非银行融资渠道的情况下,利差上升是逻辑必然。

关于中国银行业利差上涨的观点,我与中国银行相关高管有一个交流,该高管非常专业也很诚恳,我们讨论息差的录音以附件方式发给大家,需要大家不能公开这个录音。该高管对息差的观点是:“资金的供需关系发生了变化,资金供应量在相对的减少,所以,贷款利率是会增加的,贷款利率也已经增加了,但是银行获得资金的成本同步也在增加,因为,银行的竞争是比较激烈的,在大家都想获得足够多的放贷资金时,银行各显神通,会使得成本走向很难确定”对于银行高管的这个观点,我如实的反馈给大家,但是我还是认为,利差会上升,因为有的银行的融资成本已经突破了3%,比基准存款利率高若干倍,这是很罕见的。目前银行理财产品的利率从4-5%下降到3-4%,会带动存款端利率下降。银行的资金在全社会是稀缺资源,最终银行是能够把成本转嫁给下游的贷款企业的。战略上利差已经跌无可跌,只是要以一个曲折的过程回升。

中国银行业有投资机会的逻辑原理

人类金融史上,银行业每隔十年左右就会出现一次因为经济转型升级而出现的不良增加,这是普遍规律。银行业坏账在经济成长上升时期产生但不暴露,当经济转型调整发生时集中暴露出来,经过2-3年不良处理掉,银行又重新开始进入成长和新周期,这是银行这个产业固有的业务模式和经营特点。

不良资产被清理的过程实质是利用利润核销不良资产,用于对冲不良资产损失的钱本质上都是利润,当不良资产规律性被清理完后,用于清理不良资产的钱就变成了利润。在经济上升周期过程中,银行业你想让他产生不良也做不到(除非经营管理上极端差的银行),在经济调整来临后,若干年积累的潜在不良在两三年中集中释放,集中释放时银行的经营状况看上去很难看,这种难看只是一次性还历史旧账,还完就没有了,银行又是重新开始成长。我们中国银行业的情况也只是规律性经营变化的一个环节,但中国银行业进入调整后,人们极端恐惧,认为中国银行业过不去这道坎儿,这都是对银行业这种规律性经营模式不了解。银行业的这种经营特征,规律性造就投资机会,想买到好价格获得好投资机会,就要在银行业调整期,坏账和不良严重时下注银行。此时银行的利润是最低的,股票的估值也是最低的,事实上调整期的利润低不是银行失去了盈利能力,而是当下的盈利用于偿还历史上的旧账,此时的利润减少只是假象,不是创造盈利的能力降低了,一旦旧帐还完利润马上恢复常态。在经济调整期不良率上升一段时间后,其下降只是时间问题,而且这种下降随着不良率上升的越快出现的越早!下图可以清楚的看到,银行业的利润率与不良贷款率成完全相反变化趋势,

我说这个问题其实想揭示的是,一个必定会持续发展下去的行业,在它规律性的进入一个必定能走出去的低潮期,下注于这个行业,注定能有好结果。这是最普遍的投资逻辑。当银行业进入了处理历史积累的不良时,市场越恐慌,不良越多,这时机会越大。在清理不良资产的过程中,计提了大量减值损失,那实际上都是“隐藏”的利润。一旦资产质量回升(对于银行业这种回升是必然),“隐藏”的利润就会快速回升。这是一个古今中外概莫能外的永恒的模式和法则。

我们看下面两幅图,第一幅图是美国银行业过去十多年的信贷规模和净利润数据。图中18年利润数据是18年一季度乘以4推算得到。

从2000开始到现在,美国银行业的贷款规模一直是稳定成长的,信贷复合增长率5.62%高于同期GDP4.1%复合增长率。如果忽略过程,我们可以计算出美国银行业净利润的复合增长率6.62%。高于贷款规模的增长率。数据反映出银行业总是增长的,无论是贷款规模,还是相应的利润,因为社会财富总是在增长,财富要用货币来标价。而货币随着财富增长的增加,必定导致对货币经营的业务量增加,这是一个基本的常识。

在美国的数据上,我们清晰地看到08年金融危机后,美国银行业的净利润变成了负,出现了一个向下的大幅下跌之后V型反转,这个变化特征的意义更为深刻,它揭示出银行业遭遇经济危机或者本行业危机后,利润的衰退总是一次性的损失,衰退总是不可持续的,这是我们投资银行的核心逻辑。无论金融危机经济危机多么严重,导致出现多么大规模的资产减值损失,这个资产减值损失,它不是无限长期存在,只要计提完后就会结束,从而不会长期影响银行利润。于是在资产减值损失增加的时候,出现的业绩低点买入可以获利就是一种必然的逻辑。

在美国数据上出现的V型下跌后的反转,是规律性走势,如果我们愿意做统计把数据延展到1800年到现在,或者扩展到世界其他经济体的银行业放大规模和净利润数据,每隔十年就有一个V型业绩下跌之后就再次增长,这都是必然的规律,是银行业的内在逻辑。这个变化特征,我们从价值的基础概念价值也能得出短期业绩大跌不影响价值,企业的价值是长期现金流的折现值,价值大小是与长期每一年的收益有关系,并不与特定的哪一年有关系。如果这个亏损就是这一两年的话,其实亏损对价值的影响并不大。只要这个企业长期现金流不会中断,它的价值不因为短期的业绩下跌而减少。这个道理在当年08年平安巨亏的时候表现的最深刻,那是一次性的巨额损失不影响企业的内在价值,银行业的这个资产减值损失大幅提升,性质上也是一次性损失,一次性损失无论多么大不影响企业内在价值,所以这是一个基础的价值定义和银行业基本经营原理决定的,银行业只要因减值损失上升而业绩下降,就是投资机会没有,这是理论上的必然。

我们再看中国银行业的这个数据,中国银行业的数据跟美国就有明显的不同:

在利润数据中,中国银行业是持续上升一段时间,然后就较舒缓的横向运动,横向运动完了之后向何处变化,这就是一个迫切的问题。答案是一样跟美国那样继续上升。因为中国银行业的所有制特点,在政府的调控下,出现了资产减值损失增长的时候,它总是会给你平滑掉。中国经济体制的特殊性导致中国银行业的利润曲线具有特殊性,他不会发生v走势。为什么会是这样?答案来自于中国的经济体制特殊性,人类市场经济到今天大约有400多年,在这400多年的过程中,从来没有出现像中国这样一种特殊的经济体制,中国的现存经济体制在400年市场经济发展史上,是从没有出现过的。它的特殊性在现实,在历史中都找不到相似相同的情况,以至于对中国这种经济体制特殊性,没有一种相应的理论能够解释套用,原有的形成于400年资本市场中的那种理论很难解读中国经济体制的特殊性(历史形成的经济理论也不是完全解释不了中国经济,只是说在某些方面是解释不了的)

美国的V型下跌就是一年到两年,就把所有坏账计提完了,中国如果出现了坏账,所有制上的特点,加上政策上为了稳定,可以做到以横代跌,就用5、6年横向消化掉了。所以5、6年下来,在保持利润不降的情况下,把坏账给消化完了,消化完了就继续向上。美国是V型下跌,中国就是横向运动,这是经济体制决定的必然差异。

资本市场为啥压低银行的估值,因为资本市场一直等着中国银行业净利润也V型下跌,他一直等不到,他就认为现在没出现,迟早要出现。市场理解问题的理论和思维方式出了问题,市场错误认为中国和美国的银行业的所有制特征是一样的,所以最终的业绩走势也是一样,实际是不一样的。中国特殊的国情导致利润曲线上升一段时间横向或者是小幅的向下,不会出现美国那种崩溃式下跌,然后再急速在拉升。然而不幸的是人们的思维就认为中国和美国一样,所以中国也必须出现V形下跌,所以一直等不到。事实是肯定等不到,近几年的业绩不增长,就是用时间消化坏账!未来中国银行业净利润曲线将会在沿着一个上升的态势继续上升,不会出现美国式的崩溃,最保守也是多横几年。会有越来越多的人明白这个道理。

根据中美的放贷总额和利润的曲线特点,以及背后包括的深刻道理,很容易知道银行业包含的机会。下面的表格和数据是俄罗斯银行业,在2014石油价格下跌引起的俄罗斯汇率危机导致的经济波动过程中,俄罗斯银行业的净利润变化数据:

这组数据再一次证明银行业的净利润减少不是持续的!

中国银行业资产质量已经到了最后出清

2018年是不良资产出清年,如果说这个时间不太准的话,那也差不多就是前后的误差。6月末我与某大型国有银行高管(就是前文提到的认为净利差上升还不能判断的高管)在股东大会期间进行交流,该高管就中国不良资产出清的判断和我的判断一样,甚至比我还乐观,以下是关于银行资产质量的思考和分析:

中国银行业基于全球银行业共同的经营逻辑,当一轮经济调整结束,银行业把上一个经济周期累积的坏账和不良资产处理完之后,用于处理冲销坏账的钱就变成了利润这样一个客观逻辑之下,银行业的利润会增长。目前银行业的不良基本出清,在过去的5、6年中,每一年中国银行业要额外多计提1万亿的不良资产减值损失。从13年到现在5、6年,多计提了5、6万亿的损失准备,这个体量是非常大的!目前中国银行业计提的减值损失已经超过了美国金融危机发生后,美国银行业计提的减值损失

根据我找到的非官方数据:美国金融危机后,美国银行业合计冲销的不良资产花费不到一万亿美元!

另一个角度也可以推算出金融危机后,美国整个银行系统并没有超过1万亿美元减值损失,2013年末,美国有10.13万亿美元的贷款,在金融危机发生之后,美国银行业的坏账率在任何时候都没有超过10%,到2010年最高的时候是6.3%的坏账率。10万亿美元的总贷款,有6.3%的坏账率也只有6300亿美元坏账需要冲销。现在我们看一下,中国银行业过去几年实际上计提的减值损失数据:

以上银行的资产规模占到全中国商业银行的80%,以此推算中国商业银行过去几年合计计提了35525.4375亿,由于中国的银行系统包含着政策性银行,政策性银行的不良资产占到整个银行系统不良资产百分之四十:

考虑到政策银行计提的减值损失,其实中国社会过去5、6年银行系统提供了6万亿的减值损失。这个规模已经接近一万亿美元,超过了美国金融危机发生后美国银行业的计提损失!

2018年6月14日,银保监会主席郭树清发表演讲时说:“去年以来,我们督促银行利用当前拨备较充足的有利条件,做实贷款分类,真实反映信用风险。目前逾期90天以上贷款与不良贷款之比,已由高峰期的近120%降至100%以内。同时鼓励银行综合运用坏账核销、现金清收和批量转让等手段,加大不良贷款处置力度,2017年以来共处置不良贷款1.9万亿元。有的观察家将这些行动解读为银行的负面讯息,恐怕不太合理。”2017年以来共处置不良贷款1.9万亿元,这个处理力度是非常大的,在经济稳定的情况下每年1.9万亿不良,不可能持续!

中国银行业资产质量已经趋于好转的另一个客观证据是:逾期贷款的变化,我特别说证明中国资产质量好转的证据有很多,但其中最重要的是客观证据,这里面客观指的是不包含任何人为调整因素,完全是一种客观的现实表现,逾期贷款正是这样一个客观数据,我问过银行高管银行说,逾期贷款只要发生就要记住,如果发生了不记入就是违法,甚至是犯罪。下表是主要银行的3个月和一年的逾期贷款变化趋势。可以清楚的看到逾期贷款明显的开始下降。

基于类比,基于对客观的逾期贷款数据,可以得出中国银行业的减值损失计提高峰期已经过去了,现在已经是末端了。

关于中国银行业资产质量已经趋于出清好转的一个依据,来自我和某大型国有银行高管的一段交流录音,该录音以附件方式发给大家(此录音不要公开)不良下降会明显大幅推动银行净利润回升以下表格是从年报中统计的各家银行资产减值损失占净利润的比例

上表中的数据反映股份制银行,在高峰期间资产减值损失和当年的净利润几乎是一样的,根据银行业固有的经营模式,迟早资产减值损失会降下来,我们假设资产减值损失在某个时间降低一半,那么对于股份制银行扣除必要的税费,资产减值减一半利润大体上应该增长40%,再加上银行业有自然增长,随着放贷规模增加,甚至随着息差的增加,所以未来的某个时点,股份制银行业的净利润会规律性大幅增长50%左右,这种业绩增长必然拉动预期的变化,预期变化推动估值修复,目前银行业的估值水平是四折,在业绩增长拉动预期变化的情况下,必然拉升估值的变化,两方面综合作用,至少可以使股价有150%复苏,这样判断的在逻辑上是确定无疑的,唯一的不确定是它的过程,但由于种种迹象反映中国银行业已经趋于出清的末端,所以这个时间也不会太久了。

再谈投资银行业必然有确定性结果的理论依据

银行业客观的经营模式就是7、8年的成长,2、3年的集中释放之前所积累的问题和不良资产,当释放完了以后,规律性必然进入了新周期,这个模式是古今中外自人类有了银行之后确定不移的变化模式。银行业的这种规律性经营模式下,资本市场投资就相应的形成一种投资模式:在银行业进入调整期,进入不良资产大增导致银行利润减小,并且使银行估值压得很低时,买入银行!等待银行业必定消化完不良资产后的新的成长周期的来临,这种投资模式可以规律性获利。为透彻理解这一必然的投资模式我举三个例子。

我的一个朋友在XX农用车公司,这家公司原业务已经没有市场了,该公司目前已陷入困境,为了寻求逆转,所以筹集了几十个亿准备造汽车。第二个例子是中国石油,中国石油在几年前因为石油价格暴跌,它的业绩大幅下降,到今天随着石油价格的复苏,中国石油又回归了正常盈利。第三个例子是现在买入银行等待估值修复。这三个例子,哪个确定性更大?

XX农用车,它所筹集的巨资开发汽车是极其不确定的,即便它筹集到的是500亿资金,请来全世界最好的汽车管理人员,他能不能转型成功都是不确定的,所以这个投资标的物是不应该投的。因为在这个转型过程中,固然估值非常非常低,以非常低廉的价格你就可以买入,但造汽车是极端不确定的,从而投资是有高风险的,因此这就不能投。

石油价格暴跌之后,中国石油亏损。石油价格回归正常的确定性明显大于农用车的转型,中国石油回归正常盈利的确定性接近100%,但达不到100%。因为有人正在开发石油替代技术,石油可能不能短期被替代,可是长期它也有可能被替代,甚至石油资源本身面临枯竭的问题。那么在这种情况下,石油下跌导致中石油亏损之后,中石油因石油价格上涨而回归正常经营是高概率高确定性事件,但它不是百分之百。银行业在调整期坏账大增,业绩下降,市盈率下跌,坏账处理完后转向业绩增长,市盈率估值修复的确定性有多大?答案是100%!银行在低估值、低业绩的时候,在调整期的时候买入,等待他回归正常。这个事件的确定性是大于中石油扭亏的确定性的。因为银行的经营模式内在的就是这种低业绩必然回归正常合理业绩,回归是产业内在规律决定的,只要银行业还在就会必然发生回归!在坏账爆发期结束后从低业绩到高业绩的转变是百分之百,因为这就是银行业的固有的客观的必定如此的经营特点和经营模式,这个变化是同银行业的存在共始终的!这就是我想在这里跟出资人所表达的,银行的基础经营模式和变化模式决定保证了,在资产质量下降时投资银行是必定会有确定的结果,在理论上模式上,银行业在不良出清之后,是一种必定复苏,必定走出困境走向新周期的,银行这种生意模式是永恒与人类同存在的。我们所做的这样一个投资模式,是立足于一种必定如此的一定会发生的原理之上的投入。

在银行业坏账大爆发时投资银行是确定投资。说到这儿我想谈谈价值投资的本质是什么?价值投资被描述为投资优秀的企业并长期持有,这种说法不是本质,本质是安全边际和确定性,就是一定是买了以后会百分之百发生好的变化。确定性好的变化是由估值水平和基本面共同决定的,确定性好的变化是客观的产业演化加低估值共同决定。银行在调整期处理坏账过程中,所出现的低业绩低估值,最终必然回归正常业绩正常估值,它是必定如此的百分之百的根植于银行业的基本业务模式中的演化原理,我们现在做的就是依托这个根植于银行业的基本业务模式中演化原理行动,最终的结果是确定的。

现在理论界是很乱的。所谓投资就是投优秀的公司并长期持有。投资其实是投确定性的好转和超预期。如果有一个优秀公司它市盈率是40倍,另一个不优秀公司它市盈率是5倍,那个市盈率的5倍投资价值是高于四五十倍成长股。芒格说过一句话,一家铁路公司的基本面肯定不比IBM好,但是如果IBM几十倍市盈率交易,铁路公司以几倍市盈率交易的时候,这个时候的投资机会就不好说谁高谁低!投资机会与估值有关系,芒格虽然力挺买入优秀的公司并长期持有,但是他仍旧强化估值。把银行和中国最主要的一些上市高成长股,像某些高估值高成长的医药消费食品,包括科技类公司。立足十年的视角,银行跟这些高成长公司对比银行是没有劣势的,因为银行估值低。但是如果立足于一两年、两三年的视角中,银行它有一个确定的接近于两倍的投资机会。而这样一个投资机会,其他投资标的都是比不了的。我们说投资银行在1-2年,2-3年的有两倍的投资机会,是我的主观判断,但这个主观也是有依据的。它的依据就是说,由于资产减值损失终究要降下来。资产对冲销这些坏账终究要结束。所以资产减值损失降下来之后又形成了利润。那么假设资产减值损失降一半,由于很多股份制银行目前的资产减值损失规模和利润规模是一样的,所以这样一半以后扣掉了必要的税,其实它至少可以让利润增长40%左右。而在银行的基础放贷规模增长,甚至一定程度上,息差提升的情况,银行还有一个自然增长率,每年也有百分之七八。那这样的话一两年,两三年之内,银行业的业绩会增长50%,在业绩增长后预期变化导致估值必然提升,目前估值是四折。不确定是时间上的不确定,因为银行终究会把坏账冲销干净,一旦冲销干净,用于冲销坏账的钱就大部分变成利润。这个判断是主观的,但是他的逻辑是客观的。

环顾全中国,甚至环顾全世界,你找不到哪一个成长股,它在未来1到3年内有两倍的涨幅。从内在价值的角度是没有的,当然有的股票可以从50倍市盈率一直涨到150倍市盈率,这个不是我讨论的。我说的上涨就是完全靠客观逻辑,客观合理的估值原理和内在价值推动的。

估值修复前的波动是不能避免的,不需要管

投资首先是关于未来的认知博弈,只有那些超越大众认知的对未来的预测才能带来财富。对未来的正确认知并不能必然带来财富。只有大众没有意识到的正确认知才能带来财富,投资是认知博弈。进一步,一个投资人有正确且大众没有想到的认知和预判,必然遭到大众的碾压。因为大众的认知直接决定当下的价格,能给投资者带来财富的认知必须超越大众,大众认知又决定当下价格,因此拥有正确认知的投资人必然要经历被大众碾压的过程,这是一种逻辑的必然。在被碾压的过程中,绝大部分人在从众人性本能作用下很痛苦,很焦虑,最后被迫放弃,这种放弃是克服不了和人性导致的,因此投资是认知博弈基础上的人性博弈,历史事实证明在被大众规律性碾压过程中,能抵抗人性压力的人少之又少,投资之难难在克服人性,难在人性博弈。

今年伯克希尔股东大会期间,我委托朋友向芒格先生提出一个问题,我问:“格雷厄姆在美国国会作证的时候,美国议员问他,你们价值投资总说最终价格会反转回归价值。那么这个反转具体是怎么实现的?格雷姆的回答说:我具体也不太知道,反正我可以保证迟早要反转。”我把美国议员问格雷厄姆的问题递给了芒格先生。芒格给出了一个清晰简单并且非常容易理解的答案:“现象!当大众看到那种好转的现象,当大众看到了一种客观现象与他们的错误认知不一样时,大众就放弃了原来的错误想法。大众是被现象改变的,或者说股价的回归是被现象推动的。”(芒格回答问题的视频,将在8月初由证券市场红周刊发布)

当大众看到了银行业绩没有衰退,而且还在增长的时候,就不再担心银行会崩溃了。所以最终拉动估值修复的是好的经营现象。这里面就有一个投资的一般机制,基本面上展现出良好的现象,这种现象被大众看到感知到,大众改变了以前的悲观,大众的认知和情绪的改变直接影响股价。所以股价随之变化,估值修复随之发生!

现象为什么能出现?现象是由逻辑和道理支配下演化出来的。逻辑和道理是现象之母,逻辑和道理派生出现象。经济现象是有经济规律和经济常识、法则派生的,企业经营中的现象是由公司内在的护城河和竞争优势派生的,没有纯粹随机偶然的现象,经济规律和经济常识、法则,作为一种深层次的内在本质,它们几乎永远不变,他们就像河床一样存在于大河的底部,支撑者大河,河面会风起云涌波涛起伏,会因为各种原因瞬息万变,但最终河流的基本走向被河床决定。经济现象,企业经营状态不可完全准确预知,但通过深入研究经济规律和经营法则,是可以预测什么现象会出现,什么现象不出现,当哲学家已经证明了规律和法则是可知的,现象又是规律和法则决定,则现象也是大体可知的。

而真正理性的投资人是在没有良好现象的时候,基于逻辑分析、基于产业规律、基于经济规律,预判到必将出现好的现象。也就是理性的投资人是基于逻辑和道理提前预判未来将出现好的现象,并在好的现象没有出现时买入,这就是投资的一个模式。你只能在好的现象没有出现时获得大机会,等现象出现时机会就没有了,对此巴菲特讲的非常明白,巴菲特在09年时,面对美国金融危机发表文章:

金融世界乱作一团,美国如此,国外也不例外。更糟的是,其问题已延展至整体经济,而且已由滴漏变为喷涌。在短期内,失业率会上升,商业活动会停滞不前,而媒体头条也会更加令人恐慌。

我一直在买入美国股票。如果市场价格继续维持吸引力,我个人除伯克希尔股票以外的净资产不久将全部换成美国的股票。一条简单法则决定了我的买入行为:在别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪。可以确定的是,恐惧现在正在扩展,甚至上升至经验丰富的投资者。当然,对于负债高企或竞争地位薄弱的企业,投资人有担忧是正确的。但是,对美国许多稳健企业的长期繁荣前景产生恐惧根本没有道理。这些企业确实会受到利润颠簸的冲击,正如它们以往一贯如此。但大多数主要企业将会在未来的5年、10年或20年创下业绩新高。

有一点我必须讲清楚:我对预测股市的短期波动无能为力,对于股市从今日起的1个月或1年内会更高或更低我压根没有判断。但是,很有可能的是,市场在信心或经济恢复之前将会上涨,而且可能是很大幅度的上涨。那么,如果你等到知更鸟报春,春天就已经过去了。

讲点简单历史:大萧条期间,道琼斯指数于1932年7月8日跌到41点的最低,直在1933年3月弗兰克林罗斯福上任总统之前,经济仍然在恶化,但到那时,股市却已反弹了30%。或我们回顾一下二战初期,当时美国在欧洲和太平洋的处境变得很糟,股市于1942 年4月见底,比距盟军扭转战局要早得多。再看20 世纪80 年代初,买入股票的最佳时机是通胀疯狂和经济沉陷泥潭的时刻。简而言之,坏消息是投资者最好的朋友,它能让你以打折的价格买入股票。长期而言,股票市场会带来好消息。

你也许会以往在一个取得如此出奇的上涨幅度的世纪里,投资者是不可能会亏钱的。但有些投资者确实输了钱。这些倒霉蛋只有在自己感觉舒适时才买入股票,然后因为媒体标题让他感到不安时就卖出了。今天,拥有现金等价物的人们会感觉安心,但他们实际不该如此。他们选择了一项糟糕的长期资产,这项资产几乎没有任何回报,而且肯定会贬值。

今天我的钱和我的嘴都在高喊:买股票。

以上是巴菲特先生罕见的公开文章,我们其实应该背会!同样的情况已经发生在中国股市,尤其发生在中国银行业身上!此时应该买股票。巴菲特这篇文章中讲了,美国在太平洋战争节节败退,但是美国股市却上涨了百分之几十,这与芒格说的现象驱动大众认知,推动估值修复其实没有不同,因为当时美国资本市场上的预期可能是战火烧到美国本土,随着战况的发展虽然美国节节败退,但是已经有充足的现象证明,不可能在美国本土发生战争,认为美国本土会发生战争的预期,就被现象所修正了,虽然还没有在现象层面产生大众能理解的现象,证明美国能够取得这场战争胜利。这就揭示了一个更深层的本质,现象是逐渐展现出来的,现象是一点点儿的连续展现出来的,先展现出来的现象把最坏的预期修正,之后再展现出来的现象,把次坏的预期修正清理掉,随着现象的逐步次第展现,预期的悲观度逐步降低,这样估值修复就逐步发生了,最后任何人不用费脑筋,都能看到好的现象证明企业无限光明时,这时已经完全没有任何机会了,而且极有可能有风险,茅台的估值修复完全是这样,基本面上新的高速增长数据发布后,茅台至少在阶段性上已经没有投资机会了,因为包含在茅台中的大众错误认知和悲观,已经被不断展现的事实彻底清理干净了,新的预期是超越现实的盲目乐观。

现在资本市场包含的预期认为银行将会出现50%以上的业绩负增长,但实际上显然的事实目前已经足以证明完全没有这个可能性。现在已经出现的足够多的现象足以证明,50%以上的业绩负增长根本就不可能发生。目前银行股已经具备了估值修复的条件,但中国资本市场是超级不理性的,这个观点并不是我看书看的,是我自己投资最深切的体会,这个市场出现的那种荒谬和错误让你不敢想象,竟然有人认为茅台酒没有人喝了。还有人认为,一个从来没有生产过汽车的人去生产汽车,搞了七八个互不关联的板块,靠高融资借债可以成为腾讯第二。目前买入银行、投资银行有绝对的成功的确定性,但另一方面由于资本市场不理性,由于现象展现是一个缓释、渐进的过程,所以估值修复的过程是曲折、复杂和不可预知的,这里我特别想说的。也在实践中不断的思索,意识到有些东西是克制的,甚至是绝对确定的,一个投资人能通过研究知道哪些公司最后越来越好,但是他具体是以怎么方式越来越好,包括错误定价之后的估值修复,具体是在什么时间序列上核实,产生估值修复,这个是不可知的。

所以,在资本市场上存在可知性和不可知的辩证统一,谁被低估了,谁的未来前景越来越好,谁有明确的投资价值?谁处于泡沫之中?这些问题通过基本面深入的研究是可知的,但是被低估的公司何时估值修复,高估的公司何时回归合理估值,在时间序列上是不可知的,可知与不可知的统一构成了资本市场的趣味性,如果资本市场上什么都是,连过程也是可知的,那么市场就剩下智力博弈,认知博弈,就不存在人性博弈了。正是由于过程的不可知,确定的估值修复发生之前不会一帆风顺,必将会非常曲折的发生,这样就会对人性造成很大的压力,所以投资的本质,其核心是人性博弈,我们现在实际上就是处于这个阶段,那么在这个阶段下,真正正确的就是不要管。不可知的过程,因为它是不可知的,所以你也没办法管理。你只能依托于确定性,依托于客观的低估值,来承受过程并让过程自然展开,自然消失,绝不需要你管理,管理就出问题了。

另外我这里特别说一些不能公开说的话,凡是任何认为过程可以管理,甚至于认为过程管理是首要的投资工作的人都不懂投资,但是不幸的是,这种观念在资本市场上是主流的观念,因为资产管理者必须通过平滑过程,维护客户对他的信任,这种现象我认为是一种极其自私的做法。如果一个人念念有词的说,管理过程是最重要的,平滑波动是最重要,这样的资产管理者,我确知他必定不懂投资,或者他不为投资人的根本利益着想。我说这个话是不敢公开说的,我只能在小范围说,因为我一公开说几乎可以把全中国的资产管理人都得罪了。

真正的一个投资人,他就是在下跌的时候不动摇,另外还要加大买入,在这个过程中它的阶段性收益就非常难看,而这种难看其实是种假象,你根本就不用管,你应该想尽办法扩张占有这些廉价的有安全边际的投资对象,才是真正的维护客户利益,这才是真正的投资之道!但是如果某个资产管理人这样做了,一般情况下客户会怀疑你,在这个时候作为资产管理者应该跟客户做沟通,做解释,做说明,寻求客户的理解,但是客户真的要是理解不了,你不能讨好客户,放弃原则,在真正的低估出现,真正的净值下跌过程中,主动的买,不考虑客户对自己的怀疑,那才是真正为客户负责的好的资产管理人,从某种程度上中国这样的资产管理者是很少的。投资界都在搞止损,搞平滑波动。我不知道这个波动的被平滑的利益和价值在哪里?当把这个波动平滑后,又能得到什么呢?

以茅台博弈为例,当时买这茅台的那些人从200块钱跌到一百块钱,普遍亏损50%,那种亏损并不是真亏损,你不管它没有什么问题。当时为平滑波动卖出以后,他很难说在什么时候能买入,以国内的某某些投资机构他们在200块钱卖出,有的在260追入,有的在300块钱追入。说明管理过程有害无利。但是大家都愿意这么做,这个就是一个资产管理人的额外的挑战,你的出资人不希望看到波动,那么在这个情况下,大部分投资管理者,迎合了出资人这种心里需要(这种心理需要并不正确),迎合投资人的代价是违反投资规律,是干了那种没必要干的,干有害的事情。真正负责任的资产管理人,就是我投下的钱固然是在阶段性的大众碾压之下,但是我知道我的前途是确定的,我的决策是正确的,我就让过程自然演化。常常这种理性的资产管理人,这种不考虑出资人心理的资产管理人会被出资人抛弃。但是为了避免被抛弃而满足出资心理需要的那些资产管理人,其实他的平滑波动的过程是违反投资规律的,因此长期必定平庸。违反投资规律,本质上是有害于出资人的利益的时候,出资人会鼓掌。坚持投资规则,维护了出资人的根本利益,但是这个时候是这种资产管理人会被出资人抛弃。这个是大家应该知晓的,我自己有这方面的经验,我给大家介绍一下。

北京凌通盛泰投资管理中心(有限合伙)

2018年7月15日

作者:否极泰董宝珍

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